Este hecho será enormemente bienvenido y de hecho ya es muy esperado por los inversores, pero hemos querido mirar más allá del rebote y considerar lo que podría venir cuando las cosas se normalicen.

¿Cuál será el efecto a largo plazo de la pandemia sobre la actividad económica? ¿Dejará una huella duradera en la economía que afectará a nuestra tasa de crecimiento durante los próximos años? ¿o bien los efectos de la pandemia se disiparán, permitiendo un ritmo de crecimiento más rápido y sostenible; una versión siglo XXI de los locos años veinte?

Tres cuestiones y desafíos clave

Es de esperar que la recesión más profunda que se recuerda tenga un impacto duradero. La contracción de la economía mundial en 2020 ha estado a la altura de la Gran Depresión de los años treinta. Si podemos volver de forma rápida a los niveles de actividad anteriores a la pandemia, los efectos de las cicatrices en el comportamiento económico deberían reducirse. Para evaluar la velocidad y el alcance de la recuperación, nos fijamos en tres cuestiones clave.

¿Cuál fue la causa de la recesión?

¿Existen desequilibrios importantes que deban corregirse?

¿Será necesaria una reorganización de los recursos para cumplir con los patrones de gasto en la nueva economía post-pandémica?

1. La causa: crisis diferentes dejan secuelas diferentes

Hay que distinguir entre las crisis causadas por factores externos (exógenas) y las que son endógenas o generadas internamente: las primeras suelen tener recuperaciones más rápidas que las segundas.

La actual recesión es en gran medida exógena, ya que la pandemia de Covid-19 detuvo la economía a nivel mundial. En este sentido, es similar a una guerra, en la que la actividad económica diaria se detiene y toda la atención se centra en la batalla más apremiante por sobrevivir a la amenaza externa. Una vez terminada la "guerra", la economía debería normalizarse rápidamente al desaparecer la amenaza.

En cambio, la anterior recesión de 2008-09, la crisis financiera mundial (CFM a partir de ahora), fue endógena, ya que se originó en el sistema financiero como consecuencia de un sector bancario excesivamente apalancado. La recuperación de este tipo de recesiones lleva más tiempo, debido a que el sistema económico tiene que repararse a sí mismo antes de poder continuar con el crecimiento.

La recuperación tras la CFM fue débil, ya que los bancos y los hogares tuvieron que reforzar sus balances tras el colapso del mercados de las hipotecas sub-prime y de la vivienda.

El gasto privado se vio limitado por el desapalancamiento, ya que estos sectores redujeron sus niveles de deuda. Los Gobiernos también optaron por sanear sus finanzas mediante una serie de programas de austeridad para reducir el endeudamiento.

El resultado fue una recuperación lenta y frágil, y la actividad económica no volvió a los niveles anteriores hasta 2011 en Estados Unidos y la eurozona, y hasta 2012 en el Reino Unido. No obstante, dentro de la eurozona, Italia nunca ha regresado a su nivel de actividad anterior a la crisis financiera.

Desde esta perspectiva, las probabilidades de recuperación son mejores que las de hace 10 años. En nuestras previsiones actuales contemplamos que la actividad vuelva a los niveles anteriores a la pandemia en el segundo trimestre de este año en EE.UU. y en el cuarto trimestre del año que viene en el Reino Unido; lo que conllevará 1 y 2 años respectivamente.

2. Desequilibrios: deuda y déficit

Sin embargo, la pandemia ha creado desequilibrios importantes. El impacto sobre la deuda pública ha sido grande y similar al de la CFM. Las cifras del FMI muestran que la deuda pública en las economías avanzadas del G20 está en niveles que no se habían visto desde la Segunda Guerra Mundial.

En el caso de Estados Unidos, las cifras de la Reserva Federal (FED) muestran un déficit público de más del 15% del PIB y una deuda bruta de más del 120% del PIB. El apalancamiento del sector empresarial también ha aumentado considerablemente, maunque el apalancamiento de los hogares se ha mantenido relativamente estable, lo que refleja el apoyo a los ingresos proporcionado por el Gobierno y la falta de oportunidades de gasto (gráfico 1).

A juzgar por la retórica, parece que los Gobiernos han aprendido la lección de la recuperación posterior a la CFM y no están planeando un endurecimiento de la política fiscal para restaurar las finanzas públicas. De hecho, la nueva secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, ha hablado de la necesidad de que la política fiscal "piense a lo grande" para evitar que se repita ese periodo, aunque se arriesguen a una mayor inflación. El FMI y el Banco Mundial se han manifestado sobre la necesidad de mantener el apoyo fiscal.

En nuestra opinión, esta postura tiene sentido, pero hay que reconocer que tendrá que ir acompañada de un periodo prolongado de tipos de interés bajos para que sea sostenible.

En cuanto al sector privado, los hogares no están bajo presión, dado el fuerte aumento del ahorro durante la pandemia. Los niveles de apalancamiento están dentro de los parámetros normales, lo que indica que hay poca presión para reducir el gasto. Sin embargo, hay excepciones, y los efectos de la pandemia han sido notables en los grupos de ingresos más bajos.

La resiliencia de las empresas

Los datos del sector empresarial estadounidense también sugieren que una preocupación por una crisis puede estar fuera de lugar. El sector presenta actualmente un pequeño superávit financiero una vez deducido el gasto de inversión (gráfico 2).

En el pasado, el déficit ha demostrado ser una advertencia de que las empresas estaban a punto de quebrar, lo que no es el caso actualmente. La caída de los tipos de interés está contribuyendo a mantener bajos los niveles de apalancamiento y las empresas han captado niveles récord de capital en los mercados de bonos. Además, la situación actual de superávit no ha sido impulsada por un recorte de la inversión fija.

En cambio, se debe en gran medida a la recuperación de la actividad, que ya ha impulsado el flujo de caja y los beneficios.

Esto marca una diferencia clave con la crisis financiera mundial, en la que el capex se desplomó y fue el mayor contribuyente a la desaceleración en 2008 y 2009 (gráfico 4). En esta ocasión, la inversión empresarial se debilitó al comienzo de la desaceleración económica, pero ahora se está fortaleciendo, y las encuestas sugieren que esto continuará en los próximos meses.

Si se observa el desglose por sectores, el gasto en hardware y software tecnológico se ha fortalecido durante la pandemia y ha compensado la debilidad en otras áreas, como la construcción no residencial. El efecto acelerador del Covid es importante en este sentido, ya que las compañías han tenido que acelerar sus procesos de digitalización durante la pandemia para satisfacer el aumento de la demanda en línea (gráfico 5). La inversión adicional de las empresas para facilitar el trabajo desde casa también está desempeñando un papel importante a través de las fuertes ventas de ordenadores portátiles y auriculares. A continuación, analizamos los efectos disruptivos de estas tendencias en el sector minorista.

La mejora de la situación del capex es importante por otra razón: sugiere que el impacto negativo en la oferta de la economía será limitado.

Nuestro análisis hasta ahora sugiere que las perspectivas de volver a las tasas de crecimiento normales parecen prometedoras, dado el relativamente rápido repunte de la economía mundial, la ausencia de grandes desequilibrios y la reactivación de la inversión. El aumento de la deuda pública podría ponerlo en entredicho. Y seríamos más cautelosos si los responsables políticos decidieran seguir el camino de la austeridad y reprimir la economía como después de la CFM.

3. Disrupción: ¿cómo será el gasto post-pandémico?

El reto que queda por delante es el de saber en qué medida habrá que reorganizar los recursos para cumplir con los patrones de gasto en la nueva economía post-pandémica.

Estamos mirando más allá de la oleada de gasto inicial, cuando los consumidores son liberados de los confinamientos y piensan en un nuevo equilibrio.

¿Cómo afectará la experiencia de la pandemia al gasto en la década de 2020? ¿Nos enfrentaremos a un impacto importante por el cierre de empresas, el recorte del capital y el desempleo?

Anticipar la demanda futura siempre es complicado, entre otras cosas porque no conocemos muchos de los productos que se crearán ni cómo podrían afectar los futuros problemas en el gasto.

Suponemos que la pandemia termina y el virus se convierte en endémico; siempre con nosotros, pero sin suponer la misma amenaza para la vida cotidiana. El buen comportamiento del sector industrial a lo largo de la pandemia significa que la atención se centrará en la recuperación de los sectores más sacudidos, como el comercio minorista, los viajes, la hostelería, las artes y el entretenimiento.